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ray | 28th Jun 2008, 00:15 AM | 股海心經 | (236 Reads)
“价值投资”被严重误读及滥用

(轉自:發財哥哥 文/曾凌志)


【发财说:记得以前读过曾凌志的文章,今天,在浏览网页的时候,偶然发现了下面这篇博文。细细读后,发现这位自称“不是价值投资者”的聪明人,比国内很多广获赞誉的“价值投资大师”对巴菲特和价值投资的理解还要透彻明晰。

再看曾君的网站,则惊叹其读书之广,有一些我也没有细读过,但是他对卡尔波普尔的阅读,颇让我欣赏,也难怪他如此逻辑清晰了。

我很敬佩曾凌志这位“非价值投资者”对价值投资和巴菲特的理解的深刻——其实这种深刻,只要具备还原历史逻辑的能力,即可理解。这种建立在历史还原上的逻辑分析,印证了除去“干预”之外,发财对巴菲特的大部分理解;也印证了另一个理解,就是被吹捧为“中国巴菲特”的但斌先生,歪曲并误传了巴菲特的核心思想,有意无意之间,误导了很多价值投资初学者。

理解巴菲特之难,学习价值投资之难,对很多价值投资初学者而言,正应了那句古诗,“不识庐山真面目,只缘身在此山中”。】


“价值投资”被严重误读及滥用

文/曾凌志

在行文之前,有一些这篇文章的问题,我得先说出来。其一是,我本人不是价值投资者,也不是纯粹的成长型投资者,对价值投资研究不深,仅阅读了一些相关经典著作并做过一些浅薄的思考。其二是,因为现在很多参考书籍不在手边,所以,行文叙述时,只能凭印象着笔。幸好此文非学术文章,我是个实战者而不是分析者,说清个中想法聪明人能明白即可。

1、“价值投资”不是买入业绩好的公司

  大众对“价值投资”最大的误解,就是以为买入业绩优秀、发展良好的公司,甚至有人误以为就是买入大公司的股票。这种误读,最容易发生在股市下跌的时候,尤其是从牛市转变为熊市的阶段。

  此时,一些为大众做咨询的分析师、机构、媒体、公司等等,将被套的股票投资,不愿卖出继续持有,还美其名曰“价值投资”。与此对应,同样遭受被套的大众投资者,把这个环境营造的“价值投资”氛围,给自己以安慰。

  我们还是追本溯源。“价值投资”是在20世纪大萧条的30年代产生的,当时,市场处于极度的萎缩状态,造成了很多股票价格非常低廉。在这些低廉的股票中,尤其以业绩下滑或亏损的垃圾股,最为便宜。

  此时,格雷厄姆和多德看到了当时市场中的机遇,那就是,那些低廉的垃圾股其市场价格要低于其净资产。他们的方法是,大量买入这些低廉价格的垃圾股,然后通过股东权益对净资产进行折卖。这就是原始的“价值投资”,是以低于净资产的价格买入垃圾股票,然后将其净资产卖出,获得利润。

  这也叫作“烟蒂投资”,就是说,被人扔在地上的烟蒂,几乎不需要什么成本,但将烟蒂里的烟丝取出来,再卖烟丝或者包装成新的香烟,进行出售获利。这很好理解。我举个例子,有一台旧电脑,原价是8000元买的,现在用旧了主人打算1000元卖掉。此时,“价值投资”把它买了下来,然后,把显示器、主机、硬盘、主板等等,分开拆下来单独进行转售,或者将这些旧的零件重新组装成一台电脑,重新销售。

  因为当时在美国大萧条时期,格雷厄姆和多德的这个“价值投资”,非常容易找到很多低廉的垃圾股,进行套利操作,也正是在那个阶段,“价值投资”达到了最辉煌。

但是,当时间推进到美国二战后,5、60年代的GO-GO年代股市大涨之时,那些垃圾股也涨起来了,不再是低廉的价格了,哪怕是“烟蒂”价格也高了。这个时候,按照传统的“价值投资”方法,已经找不到可以买入的股票了。

  在这样的情况下,曾经辉煌无比的格雷厄姆的投资成绩,却并不理想。经常发生的情况是,他买入的股票,都是最差的股票一路下跌;而他卖出的股票,却是后来的大牛股一路上涨。也正是在这个时期,师从格雷厄姆的巴菲特先生,开始感觉到了传统“价值投资”已经不再适用新的市场了。所以,在这个时期,巴菲特先生完成了一个重要的转型,这个转型直接影响了他后来的巨大成功。

  我们暂时在这里比较一下“价值投资”和“成长型投资”。“价值投资”除了“烟蒂式”买入低廉垃圾股票的方式外,也可以以低于账面价值的方式买入优质股票,等价格回升到价值时卖出。比较而言,“价值投资”注重的是对企业现有账面价值,而“成长型投资”则注重企业未来的复合增长价值。

  传统“价值投资”最大的弊病,是出在:当其买入的垃圾股票,无法快速控股以清算的情况下,由于其继续亏损,造成其账面价值下滑,也即最初的判断失去效用。这即是格雷厄姆在60年代遭遇的问题:买入后的垃圾股票,继续下跌;而卖出的优质股票,由于其未来成长性却继续上涨。

  可以这样简单地说,传统“价值投资”分析,是静态的。没有注意到变动,所以,当企业继续亏损,则造成账面价值下滑,使原来计算的账面价值实际下降了。而“成长型投资”则是动态的。它更关注变动,也即是关注企业未来持续的、复合的业绩增长。

2、“价值投资”也不是低价买进业绩好的股票

  另外一个对“价值投资”的误读,就是把在熊市,或者股市非正常性暴跌的时候,趁低价买进业绩好的股票。事实上,如果操作得好,这样的投资方法抛开名词的局限,是可以做得很成功的。虽然,按照严格的投资理念来说,这是典型的“成长型投资”。

  在这一部分,我所要表达的意思,就是大众将“成长型投资”误当作为“价值投资”。这容易走进误区。所谓“成长型投资”,简单地说,即指寻找那些在未来几年,主营收入能持续增长、市场份额逐步扩大、净利润持续增加的公司进行投资。其核心是“复合增长”,也即是,企业能够以一个稳定的比率每年复合地为股东创造利润。

  所以说,“成长型投资”的关键,除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌时买入外,在选股上不能单看业绩好坏,更重要的是看企业复合增长的能力。

  对“成长型投资”的经典著作,即是费舍的《怎样选择成长股》。有趣的是,这部著作最初出版于1958年,当时正是GO-GO年代即将狂飚之际。费舍作为“成长型投资”大师的原因,就是他在50年代的时候,就清晰地看到传统“价值投资”因为市场变化已经失去效用,而投资更重要的是看企业的发展,不是现在的净资产,应注重动态的价值增长,而非静态的价值分析。

  费舍先生的“成长型投资”,其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰写的著作中,详细地列举了他选择成长型股票的方法,以及由于选股操作带来的数十年的成功投资。彼得.林奇将他对“成长型投资”的选股思路,具体分为6种类型:缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽资产型以及困境反转型。关于如何在这6种不同的股票中,采用不同的成长型投资方法进行操作,以及如何进行资金的配置,他在书中都有详细的介绍。

  回到本小节的主题。也即是说,在熊市时期,或者在股市非正常性暴跌时,买入利润能够持续复合增长的公司,这样的投资方法,不是“价值投资”,而是“成长型投资”。在这样的投资操作时,关键就不是公司是否大、现在业绩是否好,而是企业是否能够给股东未来几年带来持续利润增长,以及可计算的稳定利润增长。

  所以,林园在熊市时期,大量买进贵州茅台,就是因为其在高额毛利率、无存货状态下,可以计算的年复合增长率。而中小板的大牛股苏宁电器,也是一只典型的成长型股票,在上市之后,其市场份额不断拓展,主营收入快速增长,当时就是典型的快速成长型股票。但是,在今天市场发生变化,它已经不在是快速成长阶段了,就已不是快速成功型股票了。

3、巴菲特的成功不是靠“价值投资”

  现在大众一说到“价值投资”,就把巴菲特举出来,并将他的成功完全归功于“价值投资”。这是完全错误的。大众对巴菲特先生存在了非常严重的误读,这种误读又被广泛传播,最后造成了大范围的错误指向。

  我们还是倒回头去,看看巴菲特先生一路是怎么走过来的。巴菲特先生早年在哥伦比亚大学以及毕业后的一段时间,师从格雷厄姆先生,这形成了他早年的投资理念“价值投资”。直到1970年巴菲特解散合伙公司之前,我估计其大部分的投资操作,大多数采用传统的“价值投资”方法,不过已经有所改变。

  这种方法投资的典型代表,从现在公司名字伯克希尔.哈撒韦就可以看到,它就是“价值投资”的产物。当时哈撒韦是家落后的纺织公司,随着当时国际劳工市场打开,美国纺织企业业绩大幅下滑,走在破产边缘。当时巴菲特以14.86美元每股买入哈撒韦的股份,而该公司营运资金(流动资产减去负债)价值19美元每股,还不包括固定资产价值(厂房和设备)。巴菲特买入后,哈撒韦的纺织业绩继续下滑,最后他将资产逐渐变卖。

  如果巴菲特照传统的“价值投资”操作下去,他就会像格雷厄姆在1957年那样找不到可以买的股票,不得不解散公司和宣布退休,而我们也看不到世界首富的巴菲特了。正是在这个时候,有两个人对他产生了非常大的影响,他们是写作《怎样选择成长股》的费舍【发财说,通常翻译为费雪】和后来成为他搭档的查理斯.芒格

  费舍关于“成长型投资”的思想,为巴菲特打开了新的投资思路,所以,他称自己是费舍的忠实读者。查理斯.芒格对巴菲特的影响,有类似费舍的地方,不同之处在于,芒格多了从思辩和哲学层面的影响。具体详细的转变过程,目前我没有看到有关书籍记录,这只是我在长期思考后的一个思路,暂时无法详细论证。

  在70年代之后,尤其是进入到80年代以后,巴菲特后来为世人称道的几乎所有成功投资案例,都是“成长型投资”的经典。比如,他投资可口可乐,就是脱离了传统“价值投资”的思路,他看重的是企业长期利润的稳定增长,是年复合利润。对吉列的投资,也是类似。

  至于在市场发生错误时买入的思路,则受芒格影响成分大,巴菲特也承认此点。比如,在所罗门债券危机事件时,巴菲特的力挽狂澜,比如在美国运通卡发生危机时,亲自到餐厅观察后继续买入股票等等。同样,在2007年次贷危机时,突然性的暴跌后买入金融银行资产,也是同样的理念。

4、巴菲特,其实根本不是“股神”

  我说巴菲特根本不是“股神”,其重点不是在“根本不是”上面,而是在“股神”上面。我为什么这样说?这源于大众对巴菲特另外一个严重误解,以为巴菲特数百亿美元的财富,就是靠炒股炒出来的。

  我们回到具体的案例上,比如巴菲特对可口可乐的投资,其实,巴菲特购买的是 “可转换债券”而不是普通股。按照“可转换债券”的规则,如果他买入后股票价格没有上涨,那么,他可以获取稳定的债券收益;而如果股票价格上涨了,他则可以将持有的“可转换债券”换成普通股。也就是说,在这样的操作情况下,无论是股票上涨还是下跌,他都绝对赚钱。这就是巴菲特经常使用的“套利”,也就是他的“安全边际”的经典展现。

  另一个可以说明巴菲特不是“炒股”的经典案例,是对吉列的投资。在1989年7月,巴菲特购买了6亿美元的吉列“可转换优先股”,按照合约,他可以固定地收到每年8.75%的收益,而且这些优先股转换成普通股的价格能够达到50美元(当时股价为40美元)。在1年半后,吉列股价上涨到了73美元,他进行了优先股转换,获取了巨额的利润。

  通过巴菲特经典的对可口可乐和吉列的投资案例,我们可以明确地看到,他不但不是使用“价值投资”,而且也不是“炒股”,而是使用“无风险套利”。我记得林园的多次成功投资,也是这种“无风险套利”,在熊市时,他大胆地借钱买入可转换债券,或者可转换优先股。为什么,他敢于借钱买入?那是因为,那是稳赚不赔的呀。因为,可转换债券或可转换优先股本身就有固定收益,如果这个收益高于借款的利率,那不管买入后股价是涨是跌,都是无风险套利。

  除了从买入证券不同品种上,我们说明了巴菲特不是“炒股”获得财富之外,还有另外更重要的一点,可以证明他不是“股神”:资金管理。实际上,在我看来,巴菲特先生除了上面讲到的“无风险套利”外,更令人对他崇敬的是他的资金管理。

  伯克希尔.哈撒韦公司除了证券资产外,重要的是还拥有全资控股的公司,以及几十家保险公司。他全资控股的公司,最经典的代表可以是内布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收购这些公司,是因为它们能够贡献现金流,而不需要资金投入。在收购之后,他只要求管理者维持原有经营即可,但不能将利润投入研发和营销,而是抽出来归他掌管。至于巴菲特掌管的保险公司,就有几十家之多,尤其以再保险公司为主。

  为什么巴菲特要把控股公司的利润抽走,拿到自己手上而不让企业去研发、营销、拓展?为什么巴菲特要拥有那么多的保险公司和再保险公司?这两个问题,就问到了巴菲特真正作为世界大师的关键了:他将控股公司的现金、保险公司收取的现金,全部收集起来,用于再投资。

  从管理资金的层面上来讲,巴菲特应该被当作一个超级企业家来理解,而不是“股神”。他通过这种方法,汇聚起大量的低成本、甚至零成本的现金资本,然后用它们再去收购企业、股权投资。以保险公司为例,当年不需支付利息地收取现金,到几年、几十年后才赔付,但几十年的时间后他已经将最初的资本,大幅度地增长了。【发财说:巴菲特投资保险公司的本意,与现在很多中国的价值投资初学者购买中国平安股票的初衷,风马牛不相及。】

  当阅读完这部分之后,你还认为巴菲特是一个“股神”吗?你认为他的数百亿的财富,就是靠炒股炒起来的吗?你还认为谁谁谁是中国版的巴菲特吗?放眼中国无数涉及巴菲特的书籍,我不得不说,它们大多数都是在误读,都是在误导投资者。巴菲特虽然不是一个“股神”,但他是一个套利投资的大师,是一个管理资金的大师,是一个超出普通意义的超级企业家。

5、结语:误读了的知识,盲目了的大众

  中国证券行业的周边市场上,充满了太多的误读、滥用了。当我们打开电视、翻开报纸、点开网页、翻开书本,无数的误读、滥用汹涌过来,充满了被咀嚼过的、被曲折过的、被误解了的知识。媒体以此生存、分析师以此生存、投资咨询公司以此生存,它们营造了一个整体“误读”的环境,这些环境将普通投资者包围,使他们变得盲目了。【发财说:只有让大众,甚至那些自以为是的“聪明人”都变得盲目和盲信,那些狡猾的聪明人才能有更多的生存空间。】

  这篇《“价值投资”被严重误读及滥用》,仅仅是指出了大众对“价值投资”以及与其密切相关的“巴菲特”的误读,事实上,许许多多的误读,仍然围绕在我们身边。如果在这种被误读了的知识,以“求其下”方式去学习、受影响,其必败无疑。希望有更多聪明的投资者,能够穿透这些“误读”,认真学习真正的知识,只要我们“求其上”,最少我们能够“得其中”。

曾凌志
写于2008年4月17日凌晨

曾凌志(www.zenglingzhi.com),专业中线私募操盘手,乔治·索罗斯投资理念的中国实践者,创立了市场中长期趋势研判的“凌志力量理论”,专注于中线趋势投资。

最新评论 共有评论 19 条
孙雷 发表于 2008-04-17 21:24 1楼
作者提供的这种价值投资值得关注学习

曾凌志 发表于 2008-04-18 10:07 2楼
谢谢支持。基本上,大众对投资理念和一些市场名词,都是误读了的。
要想成为成功的投资者,必须先把这些“误读”抛弃,走出大多数人的队列。

曾凌志 发表于 2008-04-18 16:38 3楼

充一下文中关于“价值投资”和“成长型投资”的比较。“价值投资”除了“烟蒂式”买入低廉垃圾股票的方式外,也可以以低于账面价值的方式买入优质股票,等价格回升到价值时卖出。比较而言,“价值投资”注重的是对企业现有账面价值,而“成长型投资”则注重企业未来的复合增长价值。


传统“价值投资”最大的弊病,是出在:当其买入的垃圾股票,无法快速控股以清算的情况下,由于其继续亏损,造成其账面价值下滑,也即最初的判断失去效用。这即是格雷厄姆在60年代遭遇的问题:买入后的垃圾股票,继续下跌;而卖出的优质股票,由于其未来成长性却继续上涨。

曾凌志 发表于 2008-04-18 16:43 4楼
再补充:可以这样简单地说,传统“价值投资”分析,是静态的。没有注意到变动,所以,当企业继续亏损,则造成账面价值下滑,使原来计算的账面价值实际下降了。而“成长型投资”则是动态的。它更关注变动,也即是关注企业未来持续的、复合的业绩增长。

访客 发表于 2008-04-19 00:01 5楼
价值投资是巴菲特提倡的一种投资理念。就投资手段而言,他涉列的范围很广,但他可能认为这并不适合普通的投资者。可转换债券或是可转换优先股都是投资手段。无风险套利在财务学上有精确的定义,你的理解可能不大准确。

曾凌志 发表于 2008-04-19 09:18 6楼

1、你对巴菲特的理解,全错了。巴菲特没有提倡过价值投资,他的成长型投资方法完全适合普通投资者。


2、关于“无风险套利”,您说得对,只是按照的是教材的模式。的确,我在文中将“无风险套利”,用在形容可转换债券和可转换优先股的购买上,是不符合在教材中看到的“套利”是指在并购中如何如何的。这一点非几句可以写清,不在本文叙述的范围。


3、你的理解太狭隘了。实际上,“套利”除了教材上说的在并购中的操作,它还有更广泛的意思。在很多商业领域,同样存在着“套利”。我这里,是用“无风险套利”来归纳巴菲特在某些证券上的投资方式。它不再是一个单调的名词,是我经过思考后延伸出的一种投资方式。


4、此外,本文是一种叙述性文字,特意说明非学术文章。所以,连我自己都知道,在很多名词和叙述上,存在着学术漏洞。但在这里,它们并不重要。因为此文是要表达一个意思,而不是一篇论文。


5、——扔掉你从教材里学到的死的知识吧,把你的教科书撕碎、忘记。搬出教材来交流,没有意义,请带上你自己独立的思想。

卫战胜 发表于 2008-04-20 17:26 7楼
一语道破天机!还有一个人,名字叫GeorgeSoros【发财说:即索罗斯】,他曾经是全球规模最大的对冲基金管理人。1969年他以奥地利人的身份在美国组建了一个产业投资基金管理公司,这是他基金舰队中的第一艘战舰。其旗下的量子基金是其中五支对冲基金中最为有名的。但量子基金最初的名字为双鹰基金,由索罗斯和吉姆.罗杰斯创立于1969年,资本额400万美元。双鹰基金的办公室设立在纽约,尽管如此,其出资人却皆为非美国国籍人士。1973年,双鹰基金改名为索罗斯基金,资本额增加到约1200万美元。1979年,索罗斯将公司更名为量子公司,至1997年末,量子基金已成为资产总值近60亿美元的巨型基金。1969 年注入量子基金的1万美元种子基金在1996年底已增值至3亿美元,增长了3万倍。其手法:就是有效把握产业与市场之间良性互动套利。

曾凌志 发表于 2008-04-20 19:13 8楼
卫大哥说得是。Soros先生是我最崇拜的人,胜过其他任何投资大师,我的投资理念内核受他启发很大,只可惜世人对他误解太深了。你说的“就是有效把握产业与市场之间良性互动套利”,尤其适合量子基金早期的时候。Soros擅长对市场非正常运行的判断,Rogers擅长对产业为了发展的深度分析,这二人的结合创造了最初的辉煌。抛开财务来说,成功的投资其实就是去寻找“套利”的机会,寻找市场对价值的非正常运行状态。Soros先生也是我重点学习的人,包括他对市场非正常运行的哲学研判,也包括他为东欧走向开放社会所做的努力,包括他的慈善。世人简单用“金融大鳄”来形容他,还认为他操纵市场、袭击了英镑、造成了东南亚危机,这是非常深的误解的。

管嵩 发表于 2008-04-21 08:40 9楼
对于不讲理的人,你何必浪费怎么多心情和精力去理他?
他乱叫了1句话,你却严正地反驳了4句话,太亏本了!
对于这种无聊者,最好的反击就是漠视。
另外,期待你写写Soros。

曾凌志 发表于 2008-04-21 10:02 10楼
管先生,谢谢您,您说得对。很多时候,这些观点是我在广泛阅读和长期思考,形成的自己的想法。这些想法并不是想要去传播别人,更不想以文出名,文字和名声都是虚的,真正重要的是,它们能成功地指导具体的操作。Soros先生是我最崇拜和尊敬的人,也是我学习的目标,他的投资思想很大部分源于他的老师、20 世纪著名哲学家Popper。当我对他们的学习,有更深的心得后,我会把他写下来的。一直有想写Soros的心愿,因为世人对他误解太深了。

李龙达 发表于 2008-04-21 16:58 11楼
看了下面的评论,你的见解我十分赞同,现在市场上的确普遍曲解了价值投资。投资不应被框框架架所束缚,理念可能完全相反,但可能都赚了钱。
把那些误导人的教科书撕碎,投资人应独立思考,站在大多数人的对立面上。

曾凌志 发表于 2008-04-21 18:07 12楼
谢谢李先生,您说得对极了,“独立思考”是最重要的。

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