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ray | 9th Jul 2008, 12:59 PM | 股海心經 | (266 Reads)

马克·塞斯勒:如何成为伟大的投资者

(轉貼) 


马克·塞斯勒是对冲基金——塞勒斯资本管理基金的创始人和管理者,他曾是晨星公司(Morningstar)的首席证券策略分析师,塞勒斯资本管理基金现在管理着约8,500万美元。马克·塞斯勒恪守价值投资原则,风格类似于巴菲特,他喜欢竞争对手很少的大公司,也就是拥有宽阔的“护城河”的行业。他在这些公司不被看好且其股价达到他认为是便宜货的水准时买入股票。他也投资某些小公司,这些小公司拥有一些隐藏的价值,其他投资者估价时并未考虑到这些因素。他的基金投资组合非常集中,只持有5-15只股票,通常在5只左右,现在,6只股票就构成了他投资组合的90%;其中有一只股票占他基金总资产的一半。

首先我要感谢丹尼尔·哥德堡邀请我到这里,还要感谢所有出席的各位。我有一阵子没来波士顿了,但我1991-1992年间在伯克利音乐学校学习期间在本地短期生活过,我在那儿学习爵士乐钢琴演奏,但过了几个学期后我放弃了,到洛杉矶去参加了一个乐队。那时我很穷,没法玩遍波士顿,又没车,没法饱览新英格兰地区的风光,所以大部分时候只能每天窝在练习室内苦练钢琴。因此每当我重返波士顿,它对我来说总是像个全新的地方。

有件事我得给你们说:“我到这里不是来教你们如何成为一个伟大的投资者的,恰恰相反,我到这里来想告诉你们的是为什么你们中绝大多数人达不到那个境界。”

如果你已经花了足够多的时间研究像查理·芒格、巴菲特、布鲁斯·博克维兹、比尔·米勒、埃迪·兰伯特、比尔·阿克曼以及其他类似的伟大投资者,你就会明白我的意思。

我知道在座的各位都非常聪明,都是通过努力奋斗达到了今天的成就,你们是聪明人中的聪明人。即使你会忘了我所说的其他话,有件事你必须得记住:你成为伟大投资者的可能微乎其微,概率非常低,比如2%或更低,而且这个概率还是我考虑到在座各位都有高智商、工作勤奋且即将在顶尖商学院获得MBA学位这些事实后向上调整过的。如果在座的各位是从一般人中随机挑选出的话,这个概率或许只有0.02%或更低。虽然对一般投资者来说,你们具有很多优势,你们长时期保持惊人的优异业绩的可能还是微乎其微。

原因是你的智商、阅读量、拥有的经验等等并不是决定性因素,这些因素很多人都具备,然而他们中几乎没有人在职业生涯中能长期保持20%或者25%的复利增长。

我知道说这是有争议的,我可不想冒犯在座的各位。我并不是具体针对某人说“你几乎没有可能成为伟大的投资者”。也许在座的其中一两个会在未来的职业生涯中实现20%的复利增长,可是如果不了解你们中的每一个人的话,很难预言那会是谁。

幸运的是,虽然你们几乎不可能在整个职业生涯中实现20%的复利增长,你们中的许多人还是会成为优秀的超乎一般人的投资者,因为哈佛MBA学生属于精英。一个人可以通过学习成为超过一般人的投资者,如果你聪明勤奋有学问,能通过学习在投资业中立足,拿着高薪,在职业生涯中干得不错,不用成为一个伟大的投资者也能赚到大钱。通过勤奋工作、非同寻常的智商以及大量的学习和研究,你能每年超越平均回报几个百分点。因此你大可不必为我前面所说的一些话而沮丧,即使你不是下一个巴菲特,也有可能在职场取得成功,赚到大钱。

但你不可能永久地保持20%的复利增长速度,除非你在10-12岁间就在大脑中具备了那样的能力。我不确定那是与生俱来的本能还是早期教育带来的能力,但如果你十多岁的时候还不具备那样的能力,你就不会拥有那种能力了。到哈佛上学并不能改变这个事实,读关于投资的每一本书同样不能,长期的经验同样不能。要成为伟大的投资者,这些是必要条件但不是充分条件,因为所有这些条件都可以被竞争者模仿。

我确信你们在商学院一定会上一门策略课程,也许你会学习迈克·波特的研究成果和书籍,当初我在上商学院前也这么干过。读他的书我学到了很多东西,在分析公司时我一直运用到这些知识。

如果你是一家公司的CEO,哪些类型的竞争优势能在竞争中保护你呢?你如何才能拥有一条如巴菲特所形容的宽阔的“护城河”来保护自己呢?科技并不是“护城河”的来源,如果它是你的唯一优势的话,它最终一定会被模仿。在这种情况下,你的最佳选择是被收购或者是上市并抢在投资者意识到你并不具备可持续的竞争优势前抛售自己所有的股份。科技是一种短命的优势,类似的优势还有管理团队、广告战或者热门流行趋势,这些因素会创造暂时的优势,但随着时间的变迁,它们会变化或者被竞争对手所模仿。

一条经济“护城河”是一种结构性的竞争优势,正如上世纪90年代的西南航空,它的优势扎根于企业文化中,扎根于每个员之中,没有对手能模仿它,虽然每个人都西南航空是怎么做的。如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话,你就拥有一种结构性竞争优势,那才是“护城河”。

在我看来,实际上仅有四种经济护城河难以被模仿而得以持久。第一种“护城河”是规模经济,沃尔玛就是一个例子。第二种“护城河”是网络效应,比如e-Bay、Mastercard、Visa等。第三种“护城河”是知识产权,比如专利、商标、商誉等,迪斯尼、耐克都是很好的例子。最后一种“护城河”是客户转用其他公司产品所产生的高成本。微软就是这类护城河的绝佳例子。

仅有这四种竞争优势是持久的,因为竞争对手很难模仿。正如一家公司需要建立“护城河”以避免流于平庸,一个投资者也需要建立一些竞争优势,否则他将变得平庸。

每天有8000只对冲基金、10000只共同基金和成千上万的个人投资者在股票市场上角逐,你怎样才能建立相对所有这些人的竞争优势呢?你的“护城河”来源于何处呢?

读大量的书报杂志并不是你的“护城河”的来源。,任何人都会看书。阅读非常重要,但它并不能带给你大的优势,它只能让你跟上他人不致掉队。在这个行业里每个人都大量阅读,有的人读得比其他人多,可是我认为投资业绩和阅读量之间并无关联,当你的知识储备达到一定量的时候,读的越多,回报反而越少。事实上,读过多的新闻反而有害投资业绩,因为你开始相信记者为我卖出更多的报纸而炮制的所有垃圾信息。

文凭和头衔也不是护城河的来源,比如顶尖商学院的MBA学位、注册证券分析师证书、博士学位等。哈佛大学并不能教你成为一个伟大的投资者,我的母校西北大学也不能,芝加哥大学或者斯福大学同样不能。我常说MBA学位是精确的持平市场回报的最佳方法,通过攻读MBA学位,你能有效地降低追踪误差。这样的回报通常是给你挣来大笔的薪水,虽然这种做法与伟大投资者的做法大相径庭。你不能通过攻读学位来成为一个伟大的投资者,这些做法不会给你一条“护城河”,它们只是让你更容易地被引到赌博游戏的路上去。

经验是另一种被过分强调的因素,我的意思是它极端重要但并不是竞争优势的的来源,也是一种必要而非充分条件。经验积累到一定程度后回报将趋少,如果不是那样的话,所有伟大的投资者应该在他们60多岁、70多岁或者80多岁时达到顶峰而我们知道事实不是那样。一定程度的经验是玩投资游戏必需的,但达到某种程度之后,经验不会帮助更多,在任何情况下,经验都不是投资者“护城河”的来源。查理.芒格谈到过这一点,某些人能立刻理解投资之道,这个人甚至以前完全没有投资经验。

究竟什么是投资者的竞争优势的来源呢?正如一家公司或者一个行业一样,投资者的“护城河”必定是结构性的因素。它们与心理有关,而心理扎根于你的头脑中。心理是你的一部分,你读了再多的心理学书籍也很难改变心理。

在我看来,至少有七种伟大投资者所共有的特质是竞争优势的真正来源,因为它们是人一旦成年后就无法通过学习而拥有的,其中一些特质根本无法通过学习获得,你要么天生就具有这样的能力,要么就没有。

第一个特质是在他人恐慌的时候购买股票,在他人狂喜的时候抛售股票。每个人都相信自己能这么做,但1987年10美国股市大崩溃时,几乎没有人敢买入。1999年大牛市时股市每天涨,你不能说服自己卖出股票。绝大多数资金管理者有 MBA学位和高智商,学富五车,在1999年底所有这些人都明白股票是被高估的,然而他们不能说服自己将资金抽出,这出于被巴菲特称之为“机构性强制”的原因。

伟大投资者第二个特质是沉迷于投资游戏中并一心求胜。这些人并不仅仅是乐在其中,他们简直是为投资而生的,早上醒来,在半睡半醒状态下想到的第一件事是一直在研究的一只股票或者是想抛出的一只股票,或者是他的投资组合面临的最大风险和怎么去处理这个风险。他们通常是在人际关系上有些问题,因为虽然他们实际上很喜欢别人,但通常不会给别人太多的时间,他们的头脑总是在思考股票。不幸的是,你不能通过学习达到这种忘我的境界,这样你就不能成为下一个布鲁斯.博克维兹。

第三个特质是愿意从以往的错误中学习。这点对普通人来说很难,让伟大的投资者脱颖而出的是一种强烈的渴望--从自己以往的错误中学习以免重犯。大多数人忽视他们过去所做的蠢事,只想让事情早点过去。但如果你不仔细地分析这些失误而是忽视的话,你无疑迟早会重犯类似的错误。事实上,即使你研究了自己的错误,避免犯同样的错误还是很难。

第四种特质是基于常识的对风险的敏感。大多数人都知道长期资本管理公司的故事,那里有六七十位博士,有复杂的计算机风险模型,可是他们没有认识到一些显而易见的事,他们过度地运用了杠杆交易。他们从未回头想想,对自己说:“嘿,即使电脑说这种方法可行,它在现实生活中真的可行吗?”这种反省的能力并不如你所想像听在人类中很常见。我认为最好的风险控制是利用常识,但人们却仅仅因为电脑说没问题而安心入睡,忽视了常识。在投资界我看到这个错误被不断地重犯。

第五个特质是伟大投资者对他们的信念确信不疑。巴菲特从未加入网络概念股的癫狂之中,虽然他被批评忽视科技股。在其他人抛弃价值投资旗舰时,他坚守炮位。巴郞金融期刊将他的照片放在封面,标题是《巴菲特,你怎么了?》当然,结果是巴菲特取得了胜利而巴郞金融期刊则相反。就我个人而言,我很诧异大多数投资者对他们所买的股票毫无信心,如果按照凯利规则的话,投资者可以把20%的资金投入一只股票中,但事实是他们只投入了2%的资金。根据凯利公式计算,资金的2%投入一只股票,相当于你打赌这个股票有51%的概率上涨而49%的概率下跌。如果是这样的话,你为什么浪费时间打这样的赌呢?那些基金经理拿着百万年薪就为着寻找有51%的概率上涨的股票?那简直疯了。

第六个特质是同时运用你的左右脑,而非仅利用你的左脑(左脑长于数学运算和逻辑思维)。在商学院的时候,我遇到过很多聪明的人,但这些主修金融学的人却写不出像样的文章,面对问题时也很难想出创造性的方法。对此,我非常震惊。后来我明白了有些非常聪明的人只利用了他们的左脑,这对在生活中出类拔萃是足够了,但对成为一个企业型投资者却远远不够,那需要和大众不一样的思维方式。另一方面,如果某人右脑占主导地位的话,他可能会讨厌数学,在金融界你很难遇到这种人,金融界的人通常是左脑占统治地位,我想这是一个问题。我想信伟大投资者必定是同时运用左右脑的,作为一个投资者,你需要进行数学运算,要有富有逻辑性的投资理念,这是左脑负责的事。但你还要有能力根据细微的线索来判断一支管理团队的优劣,要有能力抽身而出从整体层面来研究局面而不是苦苦死抠细节无法脱身,需要有幽默感、谦虚和常识。最重要的是,你得是个写作高手。看看巴菲特,他是商界出现过的最好的写作高手之一,同时也是最伟大的投资者之一,这并不是巧合。如果你不能清晰有条理地写作,相信你的思维也不会清晰有条理。如果不能有条理地思维,你就有麻烦了。许多人有着天才的智商却不能有条理地思维,虽然他们有能力心算债券或者期权的价格。

最后是第七个特质,也是所有特质中最重要也最罕见的那就是能安然度过市场波动而绝不改变你决策投资过程的能力。对大多数人而言这几乎不可能,当股市下跌时,他们很难忍住不卖出股票,从而造成亏损。在股价下跌时,他们不敢追加投资以降低平均购买成本,甚至在股市整体下跌时,他们不敢追加任何投资。人们不喜欢短期的痛苦,即使那能带来更好的长远投资结果。很少有投资者能很好地利用能带来高回报的市场波动,他们将短期波动看成风险,这种看法是不理性的,风险指的是如果你押的赌注错了,你就会损失赌本。相对短期内的股价涨跌并不是损失,因而不是风险,除非你在低谷时恐慌性地抛出,从而造成资本的永久损失。可惜很少有人能这么想,他们的大脑不让他们这么想,他们的慌天性会阻止大脑的正常思维。

我认为上面所说的七个特质,人一旦成年就无法通过学习来获得,它可以被磨炼却无法从无到有地获得,因为它与你的思维以及你孩童时期的经历紧密联系。这并不意味着金融学教育、阅读和投资经验并不重要,这些因素对你进入投资界在展拳脚很重要,可是这些都可以被任何人模仿的,而上面提到的七个特质则不能被模仿。
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