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ray | 11th Aug 2008, 15:42 PM | 向巴菲特學習 | (270 Reads)

巴氏揉合波段与价值投资 被低估才买 等安全边际

(轉自:博兰拓_勤整_重核 來源:扬韬)



我想,在不少价值投资者眼里,扬韬先生下面的这篇博文很有可能被批评为对巴菲特的误解和对波段投机(波段投资?)的辩护吧。

 

  波段操作素来为价值投资者所诟病,但扬说巴菲特就是成功揉合价值投资和波段投机的典范,二者并不矛盾。有买、有卖,肯定就是波段了嘛。就看你如何理解波段这个词了。

  (1)巴菲特基本上只在被低估时才买入。所以巴才说本金安全第一、安全边际第一。这也意味着要以超级耐心等待安全边际、等待被低估。

  (2)巴菲特也经常卖出、只要价格超出他认为的价值、只要有更好的投资标的;

  (3)巴菲特不卖的几个品种各有特殊原因。保险是为了浮存金、可乐估计是因为价格没有被高估吧。

   (4)认错。一旦发现自己错了、就是亏损也要坚决卖出。没人是神,巴菲特也错过,也亏损大甩卖过。

 

投资策略一,关于买点的选择——转自扬韬的博客(2008-07-24 20:16:26)

世界上有没有既做价值投资,又做波段投机的人呢?有人说,不存在这样的人,因为现实生活中我们没有见到。对很多投资者来说,巴菲特就是价值投资的圣人,代表着价值投资的正确方向。而巴菲特的价值投资战略下所对应的投资策略就是:买进并持有。

扬韬以为,这是对巴菲特思想的误解。

人们可能过多注意到了巴菲特对于可口可乐等公司投资的时间长达数十年,却没有格外留意其对许多投资品种的抛售过程。事实上,如果要列出巴菲特卖股票的名单,那应该是相当长的一串。我们所知道的,是他持有中国石油一段时间后,顺利卖出,获利近10倍。在中国石油这个品种上,巴菲特并没有“买进并持有”,而是“买进之后持有然后卖出”。

所以,价值投资与波段投机并不矛盾,在巴菲特身上,也体现了这一点。

要准确理解二者的结合,我们首先要从买进的时点说起。

如果一家企业,巴菲特所认可的内在价值是每股10元,我们要解决一个问题:巴菲特会在什么时候买进呢?

选项一、股价12元

选项二、股价10元

选项三、股价5元

一般投资者是很难测算一只股票的内在价值的,所以,他们经常会在股价20元、30元甚至40元去买进,他们在乎的是股价的波动性,想透过技术分析或者市场分析或者内幕消息,赚取股票波动的差价。当潮水涨起来的时候,他们在投机的大海里畅游,忙得不亦乐乎。一旦潮水退却,留下干净的沙滩,他们才会赫然发现自己和周围其他人都是裸泳者。

但潮水退到何处才是安全边界呢?股价从40元跌到12元,仍有一些人在水中搏击,他们的理由是:股票的内在价值10元,加上一点投机价值,12元是安全的。而且,即便再跌,最多也就到10元,所以,风险不大。

12元买进,就是普通的价值投资者的选择。

中国的很多机构投资者,其实并不在乎是10元还是12元,他们盛行的是“资产配置”,是有钱就要买股票,而不太考虑股票安全的内在价值的。否则,也就不会出现6000点附近机构仍在拼命买股票的奇观。

随着潮水再退,股价跌到10元,到了价值投资者认可的位置了。此时,很多奉行价值投资的人会入场买进。他们的理由是:在这个价格,向下不会有下跌空间了,买进是安全的,能赚钱的。

但是,巴菲特在10元的价格并不会买股票。为什么呢?因为在有效市场中,一只股票的合理价格就应该是10元。只有10元的价格,才是安全的,才是获利的终结点。既然如此,10元买进,并无意义。而且,理论上,市场中此类股票比比皆是。如果这样的股票可以买,那又何必费心费神呢?

所以,只有5元甚至更低的价格,才是巴菲特所要考虑的买点!

如果仔细研读关于巴菲特投资的一系列文章,我们会发现,只有在股价远低于其内在价值时,巴菲特才会动手。换言之,巴菲特并不是去买有价值的股票,而是在有价值的股票跌到极点的时候才会去买。

举例来说,某公司账面净资产10元,其中包含现金8元。但股价却跌到5元去了,此时,巴菲特会入场买进,随后将公司解散清算,清算后的资产大约 9.5元。他所获得的利润是4.5元,利润率90%。但是,他绝对不会在10元的价格去买进,因为那只是企业的投资价值的上线而已。

当然,有时候也存在例外。比如上述公司的情况,如果巴菲特有权运用资金获得更高收益,他也可能在8元或者10元的价格买进,然后他来掌控这家公司,充分运用公司的现金去扩大投资,获得高收益。此时,他不再是投资家,而是资本家兼企业家。他对于保险公司的投资,就来源于这样的思路。这不是我们要考虑的范畴。

由此看来,巴菲特的所谓价值投资,是要买进价格远低于内在价值的股票。为什么?为了资金的安全。他要寻找一个买点,在那个位置,无论市场如何变化,他的投资都是安全的,股价根本不会有进一步的下跌空间。这正是他“保住本金、保住本金还是保住本金”思想的体现。

既然如此,我们怎么能说巴菲特的思想就是“买进并持有”呢?我们怎么能忽视巴菲特买进的时点呢?

绝大多数“伪价值投资者”恰恰忽略了巴菲特的买进时点问题,他们打着价值投资的旗号,自称巴菲特的信徒,一旦有了钱,就投入自己早就看好的股票上,实施所谓“资产配置”,所谓“买进并永远持有中国最赚钱的公司”,结果,在大势向好的时候,他们赚很多钱,成为市场追捧的明星,又是出书又是演讲。一旦市场趋势不好,开始退潮了,问题就出现了,此时,他们的表现与普通投资者并无二致。

综上所述,真正的价值投资者,是要选择时点。如果硬要说关注时点,就是波段投机,那显然没有真正理解价值投资的含义。

我们还可以再进一步思考另外的问题:世界上的股票那么多,巴菲特为什么会选中一只特定的股票呢?他的海选的过程是什么?是自上而下还是自下而上呢?

这个问题对应于我们自己投资的选股问题:什么时候一只股票才会进入我们的法眼呢?显然并不是股价20元、30元的时候,而是股价低于10元的时候。 对我们来说,股价达到10元的股票比比皆是,根本不需要费心费力去选择。我们的主要精力,应该是寻找股价低于10元很多的股票,并着重研究其投资的“价值”,看是否值得我们去买。

从这个意义上说,也许我们能理解赵丹阳解散国内基金的思路。在4000点之上,几乎没有股票的价格低于其内在价值,失去了选股和买进的意义。此时,大谈“长期持有价值股”的人,并不是价值投资者,而是形形色色的利益群体,为着的,不过是自己的私利而已。

但是,如果市场中所有股票的价格都在10元以上,巴菲特是不屑于看这些股票的,那我们还要不要投资呢?

对于行为金融理论的奉行者来说,此时有一些投机性的价值。研究透彻那些“长期持有价值股”的人的思路,在他们买进之前买进,可以获得有一定的风险利润。这样的风险利润,巴菲特这样的巨富不屑,但资金不多的人还是愿意承担一定风险而为之的。这种投资策略,还算不算价值投资者呢?

应该不算。也许可以将其归为波段投资者,或者投机者。

 

投资策略二,关于卖点的选择——转自扬韬的博客(2008-07-24 20:20:52)

很多人的眼光盯住了巴菲特的买进策略,却很少去关注他其实也在不断地卖出股票。价值投资者并不像有些传媒宣传的那样“买进并长期持有”。巴菲特并没有奉行这样的战略,而是市场的误解,是“伪价值投资者”偷懒的一种理论忽悠。

那么,真正的价值投资者奉行怎样的卖出策略呢?他会在什么价格卖出股票呢?我们仍以昨天的例子来做说明。假设一只股票的内在价值被评定为10元,价值投资者买进的价格是5元,他会在什么时候卖出呢?

卖点一、2元

卖点二、10元

卖点三、15元

卖点四、死了也不卖

很多“伪价值投资者”的观点是:只要企业基本面没有发生变化,就死了也不卖。为什么?因为买进的是企业,是为了价值投资,既然企业没有问题,为什么要卖呢?所以,他们把功夫用在研究企业上,用在跟踪企业上,也花了很大精力,却免不了要坐电梯的痛苦。

另外的投资者可能把目标定在15元。他们认为,既然内在价值是10元,那么,10元就是有投资价值的,因此不必卖。但是,如果股价上涨过高,达到了15元,这就是投机者的行为,不会支撑太久,因此就会卖出。

一般投资者则会说,如果股价到了2元,那就更不用卖了,继续买进就可以了。

这些观点都偏离了巴菲特的思想,也偏离了价值投资者的买进初衷。实际上,巴菲特可能的卖点恰恰是2元和10元。何以故?

首先,价值投资者要承认自己的估值可能是错误的。如果你确定企业价值10元,结果你在5元买进后,价格继续下跌到2元,首要应该做的是检讨自己的估值模式,看看是否自己错了。如果发现自己错了,必须要止损出局。历史上,巴菲特也买错过股票,包括40亿美元买进的公司后来破产等。当他发现错了的时候,他会坚持卖出,而不管自己的亏损是否足够大。这一点,可能是很多人做不到的,尤其是奉行价值投资的人,要让他承认自己错了,比较难。

其次,价值投资者在买进股票后,如果股价达到了合理价格区域,他并不会卖出股票,而是坚持持有的策略。也就是说,一只内在价值10元的股票,如果从 5元涨到10元,巴菲特是不会考虑卖出的。但有一种情况例外,那就是他寻找到了新的投资目标而又需要调度资金。此时,他会选择卖出,而卖出的价格,就是市场价。他不会在乎此时的市场价格是9元还是12元还是更高。

当然,一只内在价值10元的股票,也许会涨到15元甚至20元甚至更高。此时,价值投资者是否应该卖出呢?这似乎是废话了。既然奉行价值投资,其内在价值10元,股价到20元,当然应该毫不犹豫地卖出啊。

其实并不然。任何股票的价格都是围绕其内在价值上下波动的。如果你有了15元卖出的念头,那么很可能12元就已经卖出了,也许根本等不到后来的20 元。对价值投资者来说,他评判的泡沫化的标准,并不是12元或者15元,而是有自己的一套标准。当价格达到泡沫化后,他当然会选择卖出。

所以,奉行价值投资者并不会有一个12元或者15元卖出的想法。他买进,持有,等待,寻找新的投资机会,眼看着股价慢慢偏离价值,被炒上泡沫,他也未必会卖出,他要等待自己的泡沫化标准达到,同时也等待新的更好的投资品种,只有新品种出现后,他才会卖出,而不会顾及未来更高的泡沫。

问题在于,如果一只股票内在价值10元,股价达到20元后,市场往往会有更多有投资价值的品种可以选择。所以,价值投资者是会在泡沫阶段卖出股票的,这种卖出,与他对市场的泡沫化程度的评判有关。

这样看来,赵丹阳在4000点附近的卖出,并没有等到其后的股价飙涨,有大半年的时间收益率远远落后于市场,究其原因,就是因为他对市场有一个“泡沫化估值”的判断。这种判断,可能是对的,也可能是错的。即便今天股市跌到他当初的卖出价格了,“伪价值投资者”还会会责怪他没有奉行“买进并持有”的策略。另外的人也会怪他没有赚到足够的金钱。

赵丹阳为什么会这样呢?扬韬以为与国内市场的投资品种太少有关,也与其主观上有一个泡沫化估值的判断有关。如果国内市场有像香港股市那样丰富的品种,可以在做多品种和做空品种间自由转换,赵丹阳未必就会及早清仓然后清盘。

这样便有了一个奇特的疑问:既然价值投资者事实上也会卖出,那是否意味着“买进并持有”的策略是错误的呢?

当然如此!没有什么股票是不可以卖的,关键在于他是否符合价值投资者的标准。

扬韬以为,我们误解巴菲特的地方,除了很少了解到他卖出的品种外,也与他长期持有的可口可乐等股票不卖出有关。而他之所以不卖出可口可乐,根本原因还是可口可乐股票长期处于合理投资价值区域附近,几乎没有出现严重的泡沫化。这一点,我们从道琼斯指数的市盈率水平长期稳定就能判断出来。如果可口可乐的股票远远偏离了其内在价值,巴菲特也许不只是卖出,还会选择卖空可口可乐。

对投资家来说,并非只有买进才是投资,卖出也是投资。买进需要评估,卖出更需要评估。国内市场没有做空股票的机制,所以很少有人想到巴菲特其实也可能会卖空一些股票。而卖空的原因,同样来自于基本的价值判断。比如他有一段比较长的时间做空美元,就是典型的证明。

因此,价值投资者的投资选择既包括了买进,也包括了卖出,是两者的有机结合。而买进和卖出,都建立在对投资品种的价值判断基础上。

但既然是有主观判断,就一定会出错。买进会出错,卖出也可能出错。我们不能以他买错或者买错了就否定他的价值投资理念。

从这个角度来看,价值投资者与趋势投资者也许并没有什么显著的区别。从某种意义上说,只有具备了趋势投资的策略,才会把价值投资的战略发扬光大。

现在的问题是:有的人奉行价值投资的思想,不断地买进卖出,这算价值投资者还是趋势投资者呢?

扬韬的回答是:评价他属于哪一派,一点意义也没有。

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